十年前，想以香港上市持倉籌集資本的創辦人，幾乎總是持有一家有盈利公司的股份。自 2018 年起，情況已變。港交所《上市規則》的兩項改革——針對未有收入生物科技的第十八A章，以及針對專門科技的第十八C章——已為主板帶來一代未盈利發行人，並隨之產生一個獨特的融資問題：一家尚未賺錢的公司的持倉，能否用作抵押品，若是，則按何種條款?
簡短的答案是往往可以，但這些名稱位於貸款人光譜的保守一端，而原因屬結構性而非偶然。理解為何，較任何表面數字更有用——而且一如本網站慣例，並無表面數字：無公開利率、無貸款價值比表、無普遍適用的數字。以下是貸款人面對未盈利持倉所帶來的框架，而非承諾的清單。
第十八A章與第十八C章實際是甚麼
港交所《上市規則》第十八A章於 2018 年引入，容許未有收入的生物科技公司即使未通過常規財務資格測試，亦可於主板上市。其股票代號帶「-B」標記，而從貸款人角度看，其定義特徵是價值幾乎完全繫於尚未發生的事件的預期結果：臨床試驗數據、監管批准、授權交易。
第十八C章，即 2023 年生效的專門科技制度，將類似邏輯延伸至先進硬件、先進材料、新能源、新一代資訊科技及先進製造等領域的公司。它區分「已商業化」與「未商業化」公司，未商業化一類須符合較高市值門檻及額外保障，正因它們同樣以前景而非已證實的現金流估值。就融資而言，未商業化的十八C名稱與未有收入的十八A名稱相呼應：兩者皆屬價值取決於未來的抵押品。
里程碑風險：決定性變量
令這些持倉與眾不同的單一特徵是二元、事件驅動的波動性。多元化的工業股以百分比移動；未有收入的生物科技可在單一第三期結果上以倍數移動，並可在一節交易內因試驗未達終點而下跌其價值的大部分。結果分佈是雙峰的——聚集於「科學成功」與「科學失敗」兩端。
以此類持倉作擔保的貸款人，實際上是做空該二元事件。理性的回應並非拒絕該持倉，而是為風險定價：更寬的折扣、更低的指示性貸款價值比區間、就期限相對於發行人事件日程的密切關注。這是為何第十八A章或未商業化的十八C名稱，通常較同等市值的穩定持倉融資保守得多——往往僅約成熟行業同等持倉規模可支持區間的一半。該比率屬說明性質，並非報價；實際數字逐一股票代號審視。
流動性、自由流通量與事件日程
里程碑風險並非孤立存在。自由流通量及日均成交額在此亦適用，且往往對未盈利名稱不利：許多近期上市發行人有龐大的創辦人或基石持股、有限的真正自由流通量，以及較其市值所示更稀薄的成交量。我們的哪些港交所股票可作質押一文完整闡述該篩選；對未盈利發行人只是更審慎地應用。事件日程成為結構性輸入：貸款人想知道設施的期限相對於已知數據或批准日期的位置。
禁售期、內部人身分與披露
兩項覆蓋因素對近期上市發行人的創辦人尤為有力。第一是禁售期：上市後，控股股東及若干投資者受港交所《上市規則》及其本身承諾下的禁售限制，尚不能自由處理的股份難以視為可變現抵押品。第二是披露：質押大額持股的創辦人往往是董事或主要股東，觸及《證券及期貨條例》第 XV 部披露權益制度——包括其並無 5% 下限的董事/行政總裁一環。一如我們的《證券及期貨條例》第 XV 部披露一文所述，質押是否須申報，於啟動時與持有人自己的香港法律顧問決定。
為何這些名稱的市場存在
若未盈利持倉更難融資，為何仍為其融資?因為需求真實，而替代方案更糟。生物科技或深科技創辦人往往將其淨資產的絕大部分置於單一、缺乏流動性、受禁售限制的持股，並可能因與對公司信念無關的理由需要資本。向市場出售會發出疑慮信號，並可能令稀薄的價格對賣方不利。一項審慎架構、規模保守的股票貸款，讓持有人在保留其最有信念的上升空間的同時籌集流動性。
未盈利上市並非不能融資——而是以不同方式融資。里程碑風險、較稀薄的流動性，以及禁售期與披露覆蓋因素，並不關上大門；它們設定門後的條款。
本文屬教育性質，並不構成法律、監管、稅務或投資意見，亦非要約或招攬。所有貸款價值比、期限及資格提述僅屬指示及說明性質；並不公開固定利率或貸款價值比表，任何指示性條款僅於審視具體持倉後發出。港交所《上市規則》（包括第十八A章及第十八C章及任何禁售承諾）、《證券及期貨條例》第 XV 部披露權益制度，或證監會《收購守則》是否及如何適用於任何交易，屬 閣下自己的香港法律顧問之事宜，與架構工作並行處理。香港股票貸款作為安排人及介紹人，與證監會持牌交易對手協作。
—— 陳偉麟，創辦人兼執行合夥人