非追索權股票貸款詳解：質押前應權衡的要點

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在非追索權股票貸款中，貸款人於開始時即同意：若所質押的股份日後被出售，而所得不足以清償未償還餘額，則吸納差額並不再追討其他——不追及借款人的其他資產、不追及個人擔保、不追及更廣泛的家族或企業財產。借款人的下行風險以抵押品為上限。這一句話便是「非追索權」的全部含意；架構的幾乎所有其他特徵，皆由此而生。

「非追索權」實際是甚麼意思

股票貸款是以上市股份的質押換取現金墊款。追索權一詞，描述當抵押品不足以還款時，貸款人可轉向何處。在全追索權貸款中，貸款人可轉向借款人本人：股份屬信用增強，但借款人以其資產負債表的其餘部分為債務承擔。在非追索權貸款中，則不可。追償以擔保品為界限。所質押的持倉既是信用案例的起點，亦是其終點，而貸款人是在「股份是它唯一能取得之物」的假設下為貸款定價。

由於抵押品承擔全部風險，非追索權貸款人實際上是做空相關股份的尾端——暴露於持倉跳空跌破貸款價值、且無法整批售出的情境。此一暴露，正是該架構如此構建的原因，亦是它價格如此的原因。

「脫身」選擇權——以及它並非甚麼

借款人所重視的決定性特徵，是脫身選擇權。若股價跌得夠深，借款人在經濟意義上可讓抵押品抵充債務，而無須再償還。並無常規意義的補倉；股價不利變動時並無補注要求；亦無任何追討會越過圍欄、伸入借款人的其他持倉。授信存續期內，持倉與借款人其餘事務隔離。

脫身選擇權並非為方便而違約的許可，亦非用以擺脫僅是略為下滑的持倉的手段。它是對貸款人追償的界限，而非邀人試探的空間，周邊契諾亦以此為念草擬。它亦只是可選追索權狀況之一：全追索權與非追索權之間，存在一片磋商而來的中間地帶，即有限追索權，以較輕的溢價換回部分確定性。我們的反思性姊妹文追索權、無追索權，以及兩者之間逐一剖析三者，以及為何此選擇較價格更為深遠。

借款人為此放棄甚麼

結構性的東西沒有一樣是免費的。非追索權貸款所購得的確定性，以三種代價支付。第一，較低的貸款價值比區間：由於貸款人永遠只能指望股份，它借出股份價值的較小比例，保留較寬的緩衝，以應對它須在下跌市況中出售之日。第二，較高的定價：非追索權授信較可比的全追索權授信定價為高，溢價反映貸款人同意保留而非轉回的風險。我們並不公開利率表，亦無貸款價值比表；要緊的是方向——較低墊款、較高成本——而借款人所獲的任何數字，僅於審視具體持倉後發出。

第三，較嚴格的抵押品標準。願意吸納差額的貸款人，對其接受之物極為講究：充裕的自由流通量、充足的日均成交額、一個它有信心能大額退出而不致令價格對己不利的名稱。一個稀薄或事件驅動的持倉——全追索權貸款人或會憑藉借款人的信用承諾為其融資——非追索權貸款人可能直接婉拒，或僅以其條款中最保守的一端接受。我們的哪些港交所股票可作質押一文闡述該資格篩選；在非追索權架構下，只是應用時較少迴旋餘地。

各自適合甚麼持有人

非追索權往往適合質押持股本身即信用案例的持有人——淨資產集中於單一具流動性的上市名稱的創辦人或長線股東，他們希望持倉與家族或企業財產的其餘部分隔離，而家族辦公室授權或管治約束令無上限的資產負債表敞口不可接受。溢價為他們換來有界限、可預測的下行風險。

全追索權往往適合擁有大量多元化財富的持有人，對他們而言，質押股份雖大，但非信用全貌。他們能為債務作後盾，故不應為一道不需要的圍欄付費；全追索權通常是較便宜的架構。此一比較不僅橫跨追索權狀況，亦橫跨工具：我們的股票貸款、孖展與大宗交易之比較一文，將非追索權融資置於集中持股者實際權衡的替代方案之旁。

香港脈絡

在香港，兩項覆蓋因素塑造非追索權質押如何記錄。第一是披露：由主要股東進行的質押，一般觸及《證券及期貨條例》第 XV 部披露權益制度，而非追索權質押——貸款人的追償有界限、上行空間留予借款人——與帶追索權者相比，可與該等規則有微妙不同的互動。某項特定質押是否須申報，屬 閣下自己的香港法律顧問之事宜，於啟動時決定。第二是交易對手：一項可行的非追索權授信，取決於貸款人是否真正有能力承接並對沖其所保留的尾端風險，這正是該架構與證監會持牌交易對手安排、而非臨時拼湊而成的原因。

非追索權並非「較好」的架構——它是以價格出售確定性的架構。事先理解脫身選擇權的代價，閣下便能判斷該確定性對閣下而言是否值得高於那筆溢價。

本文屬教育性質，並不構成法律、監管、稅務或投資意見，亦非要約或招攬。所有貸款價值比、定價、期限及追索權提述僅屬指示及說明性質；並不公開固定利率或貸款價值比表，任何指示性條款僅於審視具體持倉後發出。《證券及期貨條例》第 XV 部披露權益制度、港交所《上市規則》，或證監會《收購守則》是否及如何適用於任何質押或追索權架構，屬 閣下自己的香港法律顧問之事宜，與架構工作並行處理。香港股票貸款作為安排人及介紹人，與證監會持牌交易對手協作，並非貸款人或顧問。

—— 陳偉麟，創辦人兼執行合夥人

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