追索權、無追索權，以及兩者之間

股票貸款中最具後果的單一結構選擇，鮮少是貸款價值比或期限。而是追索權狀況。定價含意可達數百個基點；含意超越定價更深。

三種架構覆蓋香港股權抵押融資中的全部追索權安排：無追索權、有限追索權、全追索權。每一種適合借款人、貸款人、相關股份及用例的不同組合。沒有一種是普遍較好。選擇的重要性，較交易雙方常於初期承認的為高。

無追索權貸款，將貸款人的追償約束於抵押品，別無其他。若持倉清算，所得不足以清還貸款餘額，貸款人吸納差額。此定價現實反映於利率上：無追索權交易典型較可比的全追索權利率高一至三百個基點，根據相關股份的流動性及波動性狀況有時更高。

借款人為該溢價購得的，是結構確定性。並無常規意義的補倉機制；若股價不利變動，並無補注要求；對更廣泛家族或企業持倉亦無資產負債表風險。授信期內，持倉與借款人其他事務隔離。

無追索權結構於《證券及期貨條例》第 XV 部制度下亦有獨特的披露狀況。由主要股東進行的股份質押，一般而言是須申報的事件；但無追索權質押的具體處理——貸款人的追償有界限、上行空間留予借款人——常與帶追索權的質押有微妙差異。應就具體事實諮詢法律顧問，但結構性的觀點是，無追索權安排與第 XV 部的互動與全追索權安排不同，這種互動是某些借款人偏好它們的原因之一。

全追索權貸款是常規的雙邊信貸交易，股份抵押品作為信用增強而非還款的唯一基礎。定價較低——典型較早前提及的一至三百個基點較低——因為貸款人對借款人更廣泛的資產負債表有追索權。對於擁有大量多元化財富、且該持倉雖大但非整個信用案例的借款人，全追索權往往是最經濟的架構。

有限追索權佔據中間地帶。貸款人的追償有界限但不嚴格限於抵押品；典型有融資金額的某百分比上限，或僅在重大市場變動時觸發的補倉要求。有限追索權，實際上是香港市場目前最常磋商的架構，因為它在相對於無追索權給予貸款人有意義的定價讓步的同時，保留借款人大部分結構確定性。

三者之間的選擇，鮮少僅基於定價。披露狀況、資產負債表敞口、家族辦公室管治約束，以及相關股份的具體特性，皆進入分析。將選擇視為價格問題的借款人，作出的是部分決定。

—— 林子健，共同創辦人兼合夥人

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