香港無紙證券市場（USM）：已質押港交所股份與實物股票有何改變

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香港無紙證券市場（USM）定於 2026 年 11 月 16 日實施。屆時，港交所上市股份的法定所有權可無需紙張文件而持有及轉讓。按已訂立的規則，投資者並無責任放棄現有的實物股票，現有實物股票亦繼續有效——但發行人的股份一經成為參與證券，便不會再就該等股份發出新的實物股票。

對於已把實物股票連同已簽署的轉讓文件交予貸款人、託管人或第三方託管代理、以股份作質押的持有人而言，最後一點最為關鍵。實際問題大多並非在實施當日出現，而是在個別發行人的參與日期出現；轉讓費用的新收費基準則屬例外。以下先交代證券及期貨事務監察委員會（證監會）、政府及法例已確認的內容，再列出留待持有人自己的香港法律顧問及貸款人解答的問題。

香港無紙證券市場何時實施?

按計劃於 2026 年 11 月 16 日實施：證監會有關無紙證券市場的常見問題指出，「無紙證券市場將於2026年11月16日實施」。按政府的說法，該制度「旨在免除以紙本文件證明和轉讓訂明證券法定所有權的需要」；訂明證券包括在香港聯合交易所有限公司（聯交所）上市的股份，不論公司是否在香港註冊成立。

• 2026 年 3 月 30 日——證監會公布，無紙證券市場制度「預計於2026年11月16日實施」。
• 2026 年 4 月 30 日——政府在憲報刊登生效日期公告（2026 年第 44 號法律公告），指定 2026 年 11 月 16 日為《2021 年證券及期貨及公司法例（修訂）條例》第 2 部（第 9(2) 條除外）及第 5 部開始實施的日期。2025 年制定的《證券及期貨（無紙證券市場）規則》（香港法例第 571AS 章，下稱《無紙證券市場規則》）於同日生效。
• 2026 年 11 月 16 日（預定）——實施日期。

截至本文日期，並無公布延期，而《無紙證券市場規則》在「電子版香港法例」資料庫上仍顯示為尚未實施。

哪些港交所上市公司率先參與無紙證券市場，現有發行人又有多少時間?

新上市證券率先參與。根據《無紙證券市場規則》第 28 條，於實施日期之後首次上市的證券將須自上市時起採用無紙形式，除非聯交所在實施後首年內信納有「例外情況」等指明事宜，或證監會根據第 32 條給予豁免。已上市的發行人則須於為其指明的日期或實施後五年屆滿之時（以較早者為準）或之前參與；證監會的時間表稱這段期間為「實施日到2031年」。

證監會的常見問題指出，無紙證券市場「最初只適用於根據香港、百慕達、開曼群島或中國內地（四個指明司法管轄區）的法律所創設的訂明證券」；至於根據其他司法管轄區的法律所創設的訂明證券，參與「是屬於自願而非強制性質」。

現有發行人的參與次序尚未公布；各發行人的參與日期將由其登記機構、香港中央結算有限公司（香港結算）及聯交所釐定。聯交所的《無紙證券市場指引》（自 2026 年 11 月 16 日起生效）訂明，上市發行人將須公布載有參與日期的無紙證券市場過渡計劃，並須在不遲於其證券成為參與證券前的 21 個營業日刊發提示公告。根據指引第 6.8 段，「最後登記轉讓文件以使受讓人有權收取實物股票的日期，應為發行人無紙證券市場參與日期前的第十個營業日」。

無紙證券市場下，持有人是否必須放棄實物股票?

不必。證監會的常見問題指出，即使現時持有的證券成為了參與證券，投資者仍可繼續以有紙形式持有：「投資者並無責任將他們現有的持倉去實物化」。香港結算 2026 年 9 月 1 日的通告（PT/DPS/CCASS/007/2026）補充，將現有實物股票去實物化屬自願性質，並無時限。

證監會的無紙證券市場專頁把紙本持有方式標示為「暫時保留」，並新增第三種持有方式：以自己名義但無需實物股票持有，透過在發行人的核准證券登記機構設立的 USI 設施管理，轉讓最快可於當日內完成，而紙本轉讓則需時約 10 個營業日。

自願轉換由登記持有人提出，而且只可單向進行。根據《無紙證券市場規則》第 22(2) 條，除其他條件外，發行人如已接獲「向該登記持有人發出的涵蓋標的單位的有效所有權文書」，「可應有關登記持有人的請求」將有紙形式單位去實物化（如所有權文書未曾發出，或發行人信納該文書已遺失或損毀，則無需接獲該文書）。港交所 2026 年 6 月 3 日版的無紙證券市場常見問題（英文本）指出，除非有關證券除牌，否則在任何情況下均不設重新實物化的選項。

發行人參與無紙證券市場後，現有實物股票是否仍然有效?

仍然有效。證監會表明「現有的實物股票不會因而失效」。自參與日期起停止的，是發出新的實物股票。

• 不再發出新的實物股票。根據《無紙證券市場規則》第 29(1) 及 30(1) 條，凡訂明證券屬參與證券，其發行人「不得將該等證券的任何單位發行為有紙形式單位」，亦「不得發行任何所有權文書以涵蓋該等證券的任何單位」，惟第 32 條所訂的豁免除外。
• 新增單位將屬無紙形式。投資者如增持同一參與證券的單位，「將須以無紙形式持有新增的單位」。供股權利、股本權證及紅股等權益亦然。
• 同一張實物股票的部分股份。持有人如轉讓部分單位，「可能須要將尚未轉讓的單位去實物化」，例如同一張實物股票同時涵蓋已轉讓及未轉讓的單位。
• 遺失或損壞的實物股票。不獲補發；有關證券須改為去實物化。
• 下一次轉讓。聯交所的指引就證券於上市日之後才成為參與證券的新申請人所訂的披露內容指出，發行人參與無紙證券市場後，「不會發出新的所有權文書，因此有關證券於下一次轉讓過戶時，又或因遺失或損毀而申請註銷所有權文書時，將必須進行去實物化」。

發行人參與無紙證券市場後，透過經紀或託管人在中央結算系統持有的股份會怎樣?

持有架構維持不變。證監會把這種持有方式標示為「維持不變」，其 2026 年 3 月 30 日的公布亦指出，「現行在中央結算及交收系統（中央結算系統）內的名義持有人架構將會保留」；存入及提取證券的流程，以及中央結算系統參與者須支付的費用，則會有所改變。

以此方式持有的股份，登記在香港中央結算（代理人）有限公司（香港結算代理人）名下；投資者持有實益權益。在登記冊的層面仍以紙張為憑——「實物股票會發給香港結算代理人並存放在其保險庫中」——而《無紙證券市場規則》第 31(2) 條將規定，該等單位須「在該等證券成為參與證券當日後 6 個月內去實物化」。

投資者仍可選擇從中央結算系統提取股份，惟這些證券一經成為參與證券，「投資者在提取後便只可採用無紙形式以自己名義持有」。融資安排如假定股份可從中央結算系統提取並以實物股票交付，該假定將不再成立。滬深港通持倉屬另一條持有鏈，見滬深港通股份作為抵押品一文。

核准證券登記機構就去實物化或轉讓可收取甚麼費用?

證監會已就三項費用設定限額，並在其常見問題（問題 3.5A 及 3.5B）中重申。就個人投資者而言，USI 設立費用上限為每個設施 50 港元；去實物化費用上限為每張實物股票或所有權文書 5 港元，每隻股票的每項請求最低收費 20 港元。就轉讓而言，轉讓及登記費用不應超過所轉讓證券價值的 0.02%，每項請求最低收費 20 港元。這項從價收費的新基準並不取決於個別發行人的參與日期：常見問題指出，新基準「將適用於所有訂明證券，即參與證券及非參與證券」，故自實施起即適用。

有三點容易忽略。第一，首兩項限額只適用於個人：至於公司，有關費用「仍將需要在所有情況下都屬公平及合理」。第二，各項限額只適用於登記機構的基本服務；就設立 USI 設施及去實物化而言，即於五個營業日內完成。第三，從中央結算系統提取證券將無須向登記機構支付轉讓及登記費用，但自實施起，香港結算將向中央結算系統參與者收取所提取證券價值 0.015% 的股份提取費，最低收費 10 港元（本文日期的現行收費為每手 3.50 港元）。

印花稅不在本文範圍之內，見香港股份質押的印花稅與稅務局稅務處理一文。

實物股票已交付作擔保時，無紙證券市場對已質押股份有何改變?

已交付的實物股票仍然有效，改變的是其後可以發生的事。有紙形式香港股份常用的擔保安排，正是圍繞紙張文件而設：股份質押協議的結構剖析一文述及交付實物股票、已簽署但未註明日期的轉讓文書及成交單據；股份押記與股份質押一文則解釋，管有這一概念何以適合實物股票。

在 2024 年 7 月發表的諮詢總結中，證監會保留去實物化屬自願性質的安排，主因是「退回所有權文書（而非使其直接失效）對於確保我們不會無意中影響到第三方權利（例如證券透過交付所有權文書被質押為抵押品）十分重要」（第 78 段）。

以新購入的同一股份補倉、紅股或供股權益、轉讓部分持股、補領損壞的實物股票：這些事件在今天通常以發出一張實物股票作結，在參與日期之後則一概不會。如股份長期透過信託或控股公司持有，首先要確定的是哪一個實體才是登記持有人（見家族辦公室的傳承視角一文）。

無紙證券市場會否改變港交所股份押記的設立或強制執行方式?

已訂立的《無紙證券市場規則》並無關於無紙形式股份押記的條文。該規則將改變的，是以實物股票為基礎的擔保安排所依賴的紙張文件：證券一經成為參與證券，便不會再發出新的實物股票（第 29 及 30 條）；而就無紙形式單位而言，發行人可拒絕基於轉讓文書登記轉讓（第 12(1) 條）。為撰寫本文而參閱的證監會無紙證券市場專頁及常見問題、聯交所的《無紙證券市場指引》及港交所的無紙證券市場常見問題，均無論及已押記、按揭或質押的股份。

條例提及押記，規則卻沒有。《證券及期貨條例》第 101AAM(2)(i) 條（由《2021 年證券及期貨及公司法例（修訂）條例》加入，定於 2026 年 11 月 16 日實施）容許證監會就「關乎訂明證券上的押記的事宜，包括該等押記的證明」訂立規則。2025 年 2 月刊憲的《無紙證券市場規則》並無根據該項訂立任何條文，而為撰寫本文而參閱的文件亦無說明該項權力日後會否行使。

「鎖定」的構思始於 2019 年。證監會、港交所與證券登記公司總會於 2019 年 1 月發表的聯合諮詢文件指出，「將需要實施替代安排，以便於無紙證券市場環境下可進行質押」，並建議推行「鎖定安排」，由相關登記機構（該文件稱為認可股份過戶處）「按照質押人、承押人和認可股份過戶處同意的條款」鎖定並管理被質押的無紙股份（第 99(f) 段）。這是當時建議的運作模式，並非規則。

證監會把質押交由商業協議處理。就現行「預先簽署轉讓文書」的做法在無紙證券市場下將如何被取代的提問，證監會在 2024 年 7 月的諮詢總結（第 141 及 142 段）表示，據其理解，部分證券登記機構現時已提供「鎖定」證券以便進行質押的服務，但認為「立法強制提供質押服務並不適當」，較恰當的做法是「利用商業協議來解決」。證監會並補充，據其理解，持有人登記冊在閉封時不可作出更改，「因此亦包括因執行質押而產生的任何更改」。

登記機構描述的是一項可能提供的服務。證券登記公司總會 2026 年 4 月 20 日的《對發行人和股東的資料文件》指出，在持有無紙證券的情況下，實物管有並不可能；核准證券登記機構亦可能考慮提供一項在控制上與現時質押安排同等的服務。這是一份業界文件：它既非法律，亦非證監會就如何設立擔保發出的指引，更不是對現有服務的描述。

有兩條條文涉及轉讓文件。就仍屬有紙形式的單位而言，第 23 條訂明，如受讓人是系統成員、發行人已接獲「向出讓人發出的足以涵蓋標的單位的有效所有權文書」，而且「發行人信納有關轉讓可予登記」，發行人「可應受讓人的請求」將正被轉讓的單位去實物化。就已屬無紙形式的單位而言，第 12(1) 條訂明，發行人「可拒絕基於轉讓文書而登記」有關轉讓。至於這兩條條文對現有擔保安排下所持有的已簽署轉讓文件有何含義，上述證監會及聯交所文件均無論及。

為撰寫本文而參閱的文件，無一說明以自己名義持有的無紙形式持股上的押記或按揭如何設立、完善、釐定優先次序或強制執行。現時強制執行如何進行，見強制執行與強制出售：違約時會發生甚麼一文；沒有實物股票的持股日後如何強制執行，則須由香港法律顧問解答。

發行人參與無紙證券市場前，已質押股份的持有人應向法律顧問及貸款人提出甚麼問題?

就實物股票已交付作擔保的持有人而言，已公布的事實引出六個問題。以下只列問題而不作答，因為答案取決於融資文件、發行人的登記機構及香港法律。

• 股份成為參與證券後，以甚麼取代交付實物股票?屆時不會再發出新的實物股票；「鎖定」安排則交由商業協議處理。
• 參與日期之後補倉或部分解除擔保，會怎樣處理?該日之後取得的單位將以無紙形式收取；轉讓同一張實物股票的部分股份，可能須將餘下股份去實物化。
• 實物股票作為擔保被持有期間，誰可提出去實物化請求?第 22 條以登記持有人的請求及有效的所有權文書為條件，第 23 條則以受讓人的請求為條件；融資文件就交還實物股票有何規定，屬另一問題。
• 以第三方託管方式持有的已簽署轉讓文件，是否仍可使用?見上文第 23 條及第 12(1) 條。
• 融資文件是否以實物股票來界定擔保?這是雙方法律顧問須處理的草擬問題。
• 發行人的參與日期如何追蹤，由誰追蹤?有關日期將見於發行人的公告及港交所將刊載的列表。

同樣的問題，亦適用於考慮在發行人參與日期之前以有紙形式股份申請新的股票貸款的持有人。下表比較三種持有方式；整體監管範圍見香港股票貸款監管與資格指南。

按已訂立的規則，無紙證券市場並不收走現有的實物股票。它令下一張實物股票不再發出——而一套向來只以紙張文件來描述的擔保安排，將隨個別發行人的參與而須逐一訂明屆時如何處理。

本文屬教育性質，並不構成法律、監管、稅務或投資意見，亦非要約或招攬。本文以概括方式描述截至 2026 年 9 月 18 日的有關制度，其時該制度尚未實施；有關日期、規則及指引均可能有變，並應以原始資料為準。以有紙形式或無紙形式股份作擔保時，擔保如何設立、完善或強制執行，以及上述內容如何適用於某一項融資，屬 閣下自己的香港法律顧問之事宜。本文任何內容均非建議將任何持股去實物化或不去實物化。香港股票貸款作為安排人及介紹人，與證監會持牌交易對手協作；它並非貸款人，亦非律師事務所。

—— 林子健，共同創辦人兼合夥人

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