已質押港交所股份的停牌與除牌風險

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停牌是對香港股份抵押融資影響最大的單一事件，亦是最少於一開始便作出安排的事件。當香港聯合交易所有限公司暫停一隻股份的買賣時，股份質押、託管安排與債務本身均完整存續——但整項融資所倚賴的屏幕價格停止了。抵押品無從按市值計算，貸款價值比觸發點無從啟動，而貸款人的常規退出途徑，即在市場沽售，在停牌期間一直關閉。

長期停牌是港交所的結構性特徵，而自 2018 年起，停牌須面對一個既定的除牌時限。以下闡述停牌權力何來、該時限為何、停牌對融資造成甚麼影響，以及文件如何處理。本文並無公開利率，亦無貸款價值比表；任何個別股份的分析，屬貸款人信貸程序及借款人自己的香港法律顧問之事宜。

短暫停牌、停牌、取消上市：三件不同的事

三者常被當作同一件事，實則不然。短暫停牌時間短而屬行政性質——通常為數小時或一天，等待刊發公告。停牌則沒有期限：買賣停止，直至聯交所信納停牌的原因已獲處理為止。取消上市地位對上市而言是終局，對公司而言則否——股份以非上市公司證券的形式存續，質押亦隨之存續，只是所質押之物已無市場。

停牌權力何來

《主板上市規則》第 6.01 條是聯交所的權力來源。上市一向以下述條件為前提：聯交所如認為為保障投資者或維持市場秩序而有需要，可隨時指示證券短暫停牌或暫停買賣。第 6.01 條並列明相關理由：在聯交所認為屬重大的情況下未有遵守《上市規則》；公眾人士持有的證券數量不足；並無足夠的業務運作水平或相當價值的資產以支持其證券繼續上市，即第 13.24 條的測試；以及發行人或其業務不再適合上市。

公眾持股量不足這一項理由，是股份抵押貸款人最應細看的，因為它是質押可以直接觸及的一項：控股股東的持股，正正是其轉讓或強制執行足以改變公眾持股量算式的持股。

第 13.24 條是持續責任的測試，而非一次性事件：上市發行人須有（不論直接或透過附屬公司）足夠的業務運作水平，並擁有相當價值的資產，以支持其證券繼續上市。一家已收縮其經營業務的發行人，可以在股價毫無戲劇性變動的情況下不符合該條；而自 2018 年起，第 13.24 條下的停牌已成為除牌程序的前端，而非一次暫停。

第十三章亦在「未有及時刊發財務資料而停牌」的標題下，提供了申報方面的觸發點。第 13.50 條是定期申報的條文：發行人如未有按《上市規則》刊發其定期財務資料（其年度或中期業績），聯交所一般會要求停牌，而停牌一般持續至該等資料刊發為止。第 13.50A 條的主題則不同：發行人的初步業績公告如載有核數師的無法表示意見或否定意見，亦須停牌。業績遲交是股份停止買賣最常見亦最可預見的原因之一，這正是事件風險屬於資格篩選一環的原因，見哪些港交所股票可作質押。

能令香港股份停止買賣的並非只有聯交所。根據《證券及期貨（在證券市場上市）規則》（香港法例第 571V 章）第 8(1) 條，證券及期貨事務監察委員會可指示聯交所暫停指明證券的一切買賣，理由包括市場上傳播了虛假、不完整或具誤導性的資料，或為投資大眾的利益而有需要暫停買賣。該等指示是證監會依附屬法例以自身身分行事，而非聯交所執行其《上市規則》，並可由證券及期貨事務上訴審裁處覆核。

證監會指示的停牌屬較嚴重的訊號，亦不會單憑發行人補刊業績便告解決。因此，貸款人閱讀停牌公告時，首先看的是其來源：上市科，抑或證監會。

時限：第 6.01A 條與《創業板上市規則》第 9.14A 條

2018 年之前，香港的停牌可以沒有既定終點。港交所《有關除牌及《上市規則》其他修訂的諮詢總結》改變了這一點，修訂後的規則自 2018 年 8 月 1 日起生效。根據第 6.01A 條，聯交所可取消任何連續停牌 18 個月的證券的上市地位；《創業板上市規則》第 9.14A 條則定為 12 個月。第 6.10 條規管有關程序——刊發公告點名發行人、訂明須補救有關事項的期間，並在事項未獲補救時取消上市地位；取消上市的決定由上市委員會作出，發行人可要求上市覆核委員會覆核。

該時限並非自動屆滿的期限。第 6.01A 條屬酌情性質——聯交所可取消上市地位——而在界定的情況下，聯交所亦曾按個案容許較長的補救期：例如發行人令聯交所信納其已作出一切合理努力，惟阻礙復牌的因素並非其所能控制；以及引入審計意見停牌條文時的過渡安排。聯交所同樣可以加快處理，刊發訂明較短補救期的除牌通知。

因此，對融資而言，其後果屬算術，而該算術是雙向的。年期超越常規補救期的融資，可能在到期時所擔保的資產已與當初審批時的資產不同；而假定時限必然於 18 個月停止而定額的融資，所承受的尾部風險可能實際更長。年期、緩衝空間與停牌條款須一併校準，並以一個可雙向移動的時限為對象，此一紀律見於股份抵押融資中的契諾與保證金設計。

停牌對融資造成甚麼

就法律而言，甚麼也沒有。擔保仍然有效，託管安排仍然存在，借款人仍然負有責任，利息亦繼續累算。停止的是計量。

股份抵押融資由一個比率支配：分子是貸款人確切知道的貸款餘額，分母是貸款人取自市場的抵押品價值。抽走市場，比率的一半便成為假設。最後成交價通常正是市場最後一次按其後被證實並不完整的資料所成交的價格，按它計價會美化持倉，按零計價則誇大損失，兩者皆非價格。補倉機制以同樣方式失效，因為貸款價值比觸發點、補倉通知及補救期，全部需要每日可觀察的價值。

強制執行同樣通不過這個測試。出售權及取得合理價格的責任，均假定價格存在且能按該價格找到買家；停牌期間沒有買賣，便沒有買盤。這正是停牌風險與常規違約情境的分別所在——後者見強制執行與強制出售：違約時會發生甚麼，在該情境中，貸款人的問題是能取得甚麼價格，而非能否沽售。

場外轉讓並非不可能。抵押品仍留在其原有的託管安排之內——融資如透過中央結算系統參與者進行，則在中央結算系統之內；否則便在發行人的股東名冊上或由代理人持有——質押仍已完善，原則上可作協議轉讓。但該買家所購入的，是一項停牌中、可能面臨除牌、自身亦無退出途徑的持倉，其出價亦會反映此點。理性的貸款人會等待，而等待的價值，正正受除牌時限所限。

另有兩項責任在停牌期間持續。《證券及期貨條例》（香港法例第 571 章）第 XV 部下的須申報權益，不會因買賣停止而失效，詳見股票貸款架構下的《證券及期貨條例》第 XV 部披露義務；而發行人本身的持續責任，包括其內幕消息責任，亦全程適用——這正是停牌期間的公告成為貸款人了解抵押品的主要資料來源的原因。

融資文件如何為停牌作出安排

由於機制是無聲失效的，擬備妥善的香港融資文件會明確處理停牌。四項條款承擔了大部分工作。

界定的停牌事件。文件為該事件命名——抵押品連續若干個交易日短暫停牌或暫停買賣——並訂明其後果。粗率的版本把它列為即時違約事件，正正在抵押品無法沽售之時要求債務加速到期。經深思的版本則分層處理：短暫停牌不予理會；較長的停牌觸發暫緩期，期內不得再作提取，並啟動估值後備安排；只有接近第 6.01A 條或《創業板上市規則》第 9.14A 條時限的停牌，才屬終局。

估值後備安排。融資文件預先訂明在沒有屏幕價格時抵押品如何估值——常見做法包括採用最後成交價並施以訂明的折扣（該折扣隨停牌時間拉長而擴大）、由借款人承擔費用取得獨立估值，或以暫緩期換取暫停保證金測試。重點在於答案於事件發生前已經議定，而非在事件之中談判。

抵押品替換。倘借款人持有其他合資格上市證券，文件可容許或要求以仍在買賣的抵押品取代停牌的股份。替換權於一開始擬備時成本低廉，而在停牌公布之後基本上無從取得。

現金補足與部分提前還款。借款人可以現金補足因停牌而觸發的不足，或提前償還部分本金，使比率透過減少分子而恢復，而非透過為一個無法估值的分母估值。對借款人而言，這是最值得爭取的一項條款，因為它是唯一完全在其自身掌控之內的條款。

復牌指引與復牌之路

停牌不會因時間流逝而解除。聯交所暫停買賣時，通常會向發行人發出復牌指引：以書面訂明發行人於恢復買賣前須符合的條件。聯交所有關長期停牌及除牌的公開指引，說明其通常施加的條件——處理導致停牌的問題、向市場公布所有重大資料、證明發行人符合第 13.24 條，以及在停牌源於觸及第 13.50A 條的會計失誤時，解決有關審計保留意見並完成獨立調查且公布調查結果。

從貸款人的位置看，復牌條件是檔案中最有用的文件：具體、公開，並能把一個沒有邊界的問題——這隻股份還會不會再買賣——轉化為一份可按月對照已知補救期限監察的清單。上市科評估條件是否已達成，由上市委員會作出決定，申請被拒的發行人可要求上市覆核委員會覆核。

凡此種種，並非避免以港交所上市抵押品融資的理由。它們是理由去在一開始便與自由流通量及成交額一併審視買賣狀態的問題，按股份停止買賣的情境為融資定額，並堅持文件訂明當其發生時會怎樣。

停牌並不取走抵押品。它取走的是價格——而一份從未被告知沒有價格時該怎麼辦的融資文件，就是一份會在最壞時刻被重新談判的融資文件。

本文屬教育性質，並不構成法律、監管、稅務或投資意見，亦非要約或招攬。文中對規則的提述，是以概括方式描述《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》及《創業板上市規則》，僅屬淺白說明，不能取代規則本身。上述規則、《證券及期貨（在證券市場上市）規則》（香港法例第 571V 章）、《證券及期貨條例》（香港法例第 571 章）第 XV 部或任何其他香港規則是否及如何適用於某一發行人或交易，屬 閣下自己的香港法律顧問之事宜，與架構工作並行處理。本文並不預測任何證券會否停牌、復牌或除牌。香港股票貸款作為安排人及介紹人，與證監會持牌交易對手協作；它並非貸款人、律師事務所或上市公司顧問，亦不就《上市規則》提供意見。

—— 林子健，共同創辦人兼合夥人

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