以未上市及上市前股份借款

本文屬《非追索權與私募信貸融資指南》的一部分 —— 查看完整指南 →

這個問題出現得夠頻繁，值得一個誠實而非樂觀的答案：閣下能否以一家未上市公司的股份借款——一家私人企業，或一個人人預期將會上市、但尚未上市的上市前名稱?誠實的回答是：在狹窄的一組情形下有可能，而在大多數情形下困難，而且這種困難屬結構性而非胃納問題。為私募股權融資，與為港交所上市持倉融資，是截然不同的命題，而我們服務的誠實版本會明白地這樣說。

我們的核心能力是以香港上市股份作抵押的股票貸款。在那裏，連續的市場價格、流動的退出，以及成熟的結算路徑，讓貸款人能以持倉為抵押提供流動性，而無須持有相關的觀點。未上市及上市前股份一下子剝去了大部分這些基礎。以下說明原因，以及例外實際位於何處。

沒有價格，也沒有出路

上市股份有貸款人所倚賴的兩樣東西。第一是連續、可觀察的價格——一個每個交易秒都更新的估值，可據以監控融資、觸發追加保證金，以及釐定折扣。私募股份並無此估值；其最近的「價格」可能是數月甚至數年前訂立的一輪融資，其條款包含並不附於創辦人或早期投資者實際持有股份的優先權及保障。

第二是流動的退出。若上市持倉須予變現，可有序地售予市場。以私募持股為抵押的貸款人並無可比的退出：沒有可承接的買盤，而執行抵押權可能意味著成為、或尋找，一家其董事會及其他股東未必歡迎其到來的公司之非流動少數權益的買家。沒有可觀察的價格、沒有可用的退出，令上市借貸可行的兩項機制便根本欠奉。

轉讓限制與優先購買權

私人公司受股東協議及章程規管，而該等文件慣常限制股份如何流轉。優先購買權(ROFR)、優先認購權、共售及隨售條款、董事會同意要求，以至徹底的轉讓禁止，是常態而非例外。一項貸款人無法乾淨地執行的抵押權——因為違約時的轉讓會觸發優先購買權、須取得可能被拒的同意，或違反禁售期——無論借款人多穩健，其價值亦有限。對私募股份設定質押是否獲准、是否可強制執行，取決於具體的股權結構及章程文件，而這是持有人自己的香港法律顧問須先於一切解決的事宜。

估值、資訊，與上市前例外

為私人公司估值困難，而以貸款人身分——保守地、為壓力情境——估值更難。並無每日估值，往往並無通向閣下具體股份類別的審計路徑，而少數持有人可分享的資訊權亦有限。這是為何當私募股權融資確實發生時，它聚集於光譜的後期、知名一端：一家龐大、備受關注的上市前公司；一輪近期、真正定價、來自可信投資者的主要融資；一個可信且合理接近的上市時間表；以及一個不會扼殺抵押權的寬容股權結構。即便如此，條款亦較上市一方更保守、更具選擇性，而且並無公開利率、貸款價值比表或普遍適用的數字——此處任何說明僅屬說明性質，絕非報價。

上市——及即將上市——股份作為橋樑

我們往往能對持有私募股份的創辦人說的最有用的話是：這項制約常於上市時自行化解。股份一經於港交所上市，價格、退出及更乾淨的轉讓路徑便告出現，而該持倉便移至我們最熟悉的領域——須符合哪些港交所股票可作質押所述的流動性及自由流通量篩選。即使是未盈利發行人，一經上市，亦可按我們關於第十八A章及十八C章上市的一文所述框架融資——這正是私募前景與上市抵押品之間真正的橋樑情形。至於憂慮欠款會跟隨其個人的持有人，我們較常就上市股份安排的無追索權結構，是上市一方能把此事做好的另一理由。

未上市及上市前股權並非不能融資——而是以不同、且狹窄得多的方式融資。誠實的立場是：上市股份，以及即將上市者，是橋樑；私募股份是例外，而非本業所提供者。

本文屬教育性質，並不構成法律、監管、稅務或投資意見，亦非要約或招攬。所有關於可行性、貸款價值比、期限及條款的提述僅屬指示及說明性質；並不公開固定利率或貸款價值比表，任何指示性條款僅於審視具體持倉後發出。股份——無論上市或未上市——可否質押、對私募股份的抵押權是否可強制執行，以及任何轉讓限制、優先購買權、優先認購權、同意要求或禁售期是否適用，均屬 閣下自己的香港法律顧問之事宜，與任何架構工作並行處理。香港股票貸款作為安排人及介紹人，與證監會持牌交易對手協作，並非貸款人或顧問。

—— 陳偉麟，創辦人兼執行合夥人

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