為受禁售期限制的股份融資：首次公開招股禁售期、基石投資者與控股股東限制

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抵押品只有在能夠出售時，對貸款人才有用。這單一前提支配著股票貸款如何定價、定額及架構——而正是這前提，禁售期會加以擾亂。受禁售期限制的股份，是持有人已約束自己於一段指定期間內不會處置的股份，無論是根據港交所《上市規則》、首次公開招股時作出的承諾，抑或私人合約。在該期間內，就融資而言，該股份的表現有如一項出口暫時封閉的資產。

這並不代表受禁售限制的持倉不能融資。而是代表禁售期是貸款人最先解讀的事項，代表它將資格繫於一個真實且有明確日期的流動性觸發點——屆滿——並代表架構圍繞該日期而建，而非不顧該日期。以下是框架，而非承諾：一如本網站慣例，並無公開利率、無貸款價值比表，而任何禁售期的確切條款，均屬 閣下自己香港法律顧問之事宜。

四種重要的禁售期

「禁售期」是數種截然不同限制的統稱，而它們並非全部以相同方式運作。上市後控股股東禁售期由港交所《上市規則》對新上市發行人的控股股東施加，屬規則而非談判之事。基石投資者禁售期是基石投資者以獲得首次公開招股保證配額為代價而作出的承諾，即於指定期間內不會出售。創業板禁售期是創業板(GEM)發行人的相應制度，歷來按其本身條款訂立。而合約禁售期是任何私人限制——配售協議、向包銷商作出的有序市場承諾、股東協議——完全在《上市規則》之外約束持有人。

此區分之所以重要，是因為禁售期的來源決定了誰可豁免、如何披露，以及何時結束。基於規則的禁售期，運行至框架所定的日期；合約禁售期則運行至各方所寫者，並可能允許亦可能不允許處置以外的產權負擔。

港交所的一般立場

一般而言，港交所《上市規則》於主板上市後對控股股東施加禁售期：一段初步期間內不得處置任何有關股份，其後一段進一步期間內不得處置股份至令其不再為控股股東的程度。創業板有其本身歷來較長的訂定方式。這些是一般輪廓；確切期限、受規限的股份，以及可能適用於某持有人的豁除條款，均屬該持有人香港法律顧問之事宜，而非可從摘要推定之事。相比之下，基石禁售期是配售文件的產物，並非各宗交易劃一。

為何受禁售股份難作抵押品

以股份作擔保的貸款人，最終依賴的是變現該等股份的能力。禁售期於其存續期間移除該能力。即使限制針對的是處置而質押本身並非處置，貸款人仍須追問強制執行會是何模樣：一項只能於屆滿後變現的擔保權益，或一項其強制執行本身可能違反持有人承諾的擔保權益，遠不及乾淨、無產權負擔的股票。我們的哪些港交所股票可作質押一文所述的資格篩選在此適用，並多一層：流動性、自由流通量及成交額仍全部重要，但它們是在禁售期之後解讀，而非取代禁售期。第十八A章或十八C名稱中受禁售的持倉——我們的未盈利上市一文已對此建議審慎——會令兩種效應疊加。

對準屆滿及圍繞屆滿的架構

由於禁售期有已知的結束日期，它是貸款人可以規劃的流動性觸發點，而非永久障礙。兩種概括方法反覆出現。第一是將融資對準屆滿：一項於禁售期結束前議定並記錄的遠期起始安排，據此抵押品僅於限制解除後方變得可自由變現，而融資亦僅於此時獲得妥善擔保。第二是在整個窗口期內保守架構，將墊款規模訂定為反映在部分期限內抵押品受承諾產權負擔的事實。何者適當，取決於禁售期的來源、其餘下期限，以及它是否限制產權負擔以及出售。凡此種種皆不改變我們的股票貸款頁面所述的基本原則；而是將其應用於一項附有時鐘的持倉。

披露覆蓋因素

以控股股東或基石身分受禁售的持有人，幾乎按定義即是主要股東、董事，或兩者兼是——這使《證券及期貨條例》第 XV 部披露權益制度與禁售期本身一併出現。就大額持股設定擔保可以是須申報事件，而該制度的董事/行政總裁一環並無 5% 下限。我們的《證券及期貨條例》第 XV 部披露一文闡述該機制；此處要點是，禁售期與披露義務往往同行，兩者皆於啟動時與持有人自己的顧問議定，與融資架構並行處理，而非其後。

禁售期並不令股份不能融資——它為股份何時變得可融資訂下日期，而架構按該日期而建。及早解讀，屆滿是輸入；過遲解讀，屆滿是障礙。

本文屬教育性質，並不構成法律、監管、稅務或投資意見，亦非要約或招攬。所有關於禁售期、資格、貸款價值比及期限的提述僅屬一般及說明性質；並不公開固定利率或貸款價值比表，任何指示性條款僅於審視具體持倉後發出。任何禁售期的確切期限、範圍及豁除條款——無論由港交所《上市規則》（包括控股股東、創業板及基石制度）、首次公開招股承諾，抑或私人合約施加——以及《證券及期貨條例》第 XV 部披露權益制度或證監會《收購守則》是否適用於任何質押，均屬 閣下自己的香港法律顧問之事宜，與架構工作並行處理。香港股票貸款作為安排人及介紹人，與證監會持牌交易對手協作。

—— 陳偉麟，創辦人兼執行合夥人

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